Aksjemarkedene globalt har steget nesten 14 prosent målt i amerikanske dollar, til tross for nokså utfordrende rammebetingelser preget av stadig høyere sentralbankrenter og svakere vekstutsikter. For norske investorer i globale aksjer har første halvår vært en ren fest, idet svekkelsen av den norske kronen mot både euro og dollar har gitt et ekstra bidrag på ca. 10 prosent på toppen av den positive avkastningen målt i amerikanske dollar.

Avkastningen for norske aksjer har derimot ikke vært så mye å skryte av. Det norske markedet har vært det svakeste markedet i Europa i første halvår med en oppgang på nokså beskjedne 2,1 prosent.

De internasjonale kredittmarkedene har hatt et sterkt første halvår. Risikopremien har falt siden årsskiftet, drevet av blant annet sterke børser. I likhet med i de internasjonale kredittmarkedene, har stemningen også i det norske kredittmarkedet vært høy.

Ved inngangen til andre halvår preges markedene av økt usikkerhet omkring vekstutsiktene. Det sentrale spørsmålet vil være om sentralbankene nå snart er ferdig med sine renteøkninger, og om selskapsresultatene vil holder koken de nærmeste kvartalene.

Markedsutviklingen første halvår 2023

Sterke aksjemarkeder til tross for relativt utfordrende rammebetingelser

Aksjemarkedene har lagt bak seg et meget godt første halvår med stigende kurser. Markedene har steget til tross for nokså utfordrende rammebetingelser preget av stadig høyere sentralbankrenter og noe svakere vekstutsikter.

De globale aksjemarkedene målt ved Morgan Stanleys All County Net Return Index steg 13,9 prosent i første halvår. Amerikanske aksjer representert ved den brede indeksen S&P 500 endte opp 15,9 prosent, mens den teknologitunge indeksen Nasdaq Composite var opp hele 31,7 prosent. Den brede europeiske indeksen Stoxx 600 steg noe mer moderate 8,7 prosent. Utviklingen i fremvoksende markeder har vært svakere. Særlig det dominerende kinesiske markedet har slitt. Fremvoksende markeder endte opp 5,1 prosent i første halvår (alle tall ovenfor er amerikanske dollar og euro).

Det norske aksjemarkedet har ikke holdt følge med de globale markedene gjennom første halvår. Oslo Børs steg riktignok, men med mer beskjedne 2,1 prosent. Oljeprisen har falt cirka 10 prosent fra nyttår, og dette kan være med på å forklare hvorfor børsen her hjemme har gått noe svakere enn globale markeder. Equinor, som veier tungt på Oslo Børs, er for eksempel ned ca. 11 prosent hittil i år.

Figur 1: Kursutvikling for norske aksjer (OSEBX) og globale aksjer (MSCI AC World) for 1. halvår 2023. Begge serier er rebasert til 100 pr. 1/1-2023

Oslo Børs har svingt med oljeprisen

For å begrense tilbudssiden av olje har OPEC-landene videreført sine tidligere vedtatte produksjonskutt gjennom hele første halvår. I tillegg kuttet Saudi Arabia overraskende ytterligere i sin produksjon nå i juni. Summen av kutt i produksjonen til tross, oljeprisen har falt fra ca. 83 amerikanske dollar pr. fat ved inngangen til året, til ca. 75 amerikanske dollar pr. fat nå ved halvårsskiftet. Svakere globale vekstutsikter kan ha bidratt til noe lavere oljeetterspørsel. Mange aktører forventer en noe strammere balanse i oljemarkedet i andre halvår og dermed at oljeprisen skal styrke seg fra dagens nivåer. Oslo Børs har som figuren under viser, svingt sammen med utviklingen i oljeprisen gjennom første halvår.

Figur 2: Venstre akse: Utviklingen i første halvår 2023 for Oslo Børs Hovedindeks rebasert til 100 pr. 1.1.2023. Høyre aksje: Utviklingen i 2023 for oljeprisen (Nordsjøolje) i amerikanske dollar pr fat.

Rentemarkedene og inflasjon

Sentralbankene var ved inngangen til 2023 fortsatt på etterskudd i sin rentesetting sett i forhold til sin målsetning om å oppnå langsiktig stabil prisvekst. I både USA, Europa og i Norge har derfor styringsrentene blitt satt ytterligere opp med fra 0,75 – 1,50 prosentpoeng i løpet av første halvår. Selv om det nå synes som om inflasjonen er i ferd med å toppe ut, er sentralbankene ikke helt ferdige med sine renteøkninger. De vil ha klare bevis for at inflasjonen er på vei ned mot inflasjonsmålene.

De lange rentene i USA toppet ut mot slutten av fjoråret, og har allerede kommet en del ned med bakgrunn i at inflasjonen har falt. I Norge er bildet for inflasjonen ikke entydig og de lange rentene har svingt rundt toppnivåene fra i fjor høst. Retningen på de lange rentene herfra er det vanskelig å ha en bastant formening om ennå. Det kommer an på om økonomien tåler sentralbankenes kraftige innstramming i pengepolitikken, eller om vi i løpet av andre halvår og inn i 2024 går inn i en periode med vesentlig lavere økonomisk vekst.

Figur 3: Utviklingen i kjerneinflasjonen

Stabilt kredittmarked

Det norske kredittmarkedet fungerte utmerket i første halvår, med lite svingninger og tilstrekkelig med likviditet i annenhåndsmarkedet. Risikopremien (kredittpåslag) på rentepapirer med god kredittverdighet (investment grade) har beveget seg sidelengs, mens risikopremien på papirer med svakere kredittverdighet (high yield) har falt.

Rentefond med flytende rente obligasjoner har fått drahjelp av både fallende risikopremier og stigende renter, mens rentefond med høyere innslag av fast rente obligasjoner har blitt negativt påvirket av stigende renter. Det har vært begrenset aktivitet i emisjonsmarkedet for høyrentekreditter, da flere selskaper ønsker å redusere gjelden og/eller søker gunstigere finansieringsbetingelser enn det obligasjonsmarkedet tilbyr.

Utsiktene for resten av 2023

Myk eller hard landing – kortvarig eller langvarig inflasjonsproblem

Galopperende prisvekst tok sentralbankene på sengen i løpet av fjoråret, og de har lenge vært solid på etterskudd i sin målsetning om å oppnå stabil langsiktig prisvekst. Styringsrentene har derfor blitt satt ytterligere opp i løpet av første halvår. Målsetningen er å tvinge inflasjonen ned gjennom å svekke etterspørselen etter varer og tjenester.

I USA ser inflasjonen nå ut til å ha toppet ut. Sentralbanken har derfor satt sine renteøkninger på pause inntil videre for å se an nye data fra økonomien. Samtidig har den signalisert at det kan komme ytterligere noen få renteøkninger i andre halvår for å være på den sikre siden med hensyn til å nå sin målsetning om prisstabilitet. Rentevåpenet i USA er på ingen måte finkalibret for bedrifter og husholdninger som i stor grad har fastrente.

Samtidig holder sentralbanken i USA og Europa på med å trekke tilbake likviditet fra markedene i et stort omfang. Den amerikanske staten må også ut å finansiere sine underskudd ved utstedelse av nye statspapirer. Begge disse forholdene bidrar til å holde lange amerikanske statsrenter oppe. I løpet av første halvår har ti-års amerikansk statsobligasjonsrente svingt rundt et nivå på ca. 3,8 prosent. Dette er noe lavere enn toppnivåene på over 4 prosent fra høsten 2022.

Norges Bank har på mange måter en enklere jobb enn den amerikanske sentralbanken og har ikke behov for fullt så aggressive renteøkninger. Renteøkningene biter raskere her hjemme hvor både husholdninger og delvis bedrifter har finansiert seg ved flytende renter.

På den annen side har Norges Bank fått en ekstra utfordring med en stadig svakere norsk krone. Den svake kronen bidrar til å holde den importerte prisstigningen høy. Norges Bank så seg derfor nødt til å ta ekstra hardt i på sitt rentemøte nå i juni med en dobbel renteheving. Samtidig ble rentebanen hevet betydelig og rentetoppen forventes nå å nås i løpet av høsten med en styringsrente på anslagsvis 4,25 prosent. Det er betydelig høyere enn tidligere antatt. Det betyr at norske husholdninger må regne med lånerenter på boliglån på anslagsvis 6 prosent i løpet av senhøsten.

Figur 4: Utviklingen i lange statsrenter i Norge og USA

Veksten i norsk økonomi er i ferd med å svekkes

En stund kunne det synes som om norsk økonomi var immun mot høyere renter og svakere utvikling internasjonalt. Arbeidsledigheten er fortsatt rekordlav, og boligprisene holder stand. Men mot slutten av første halvår ser vi flere klare tegn til at både deler av bedriftssegmentet og mange husholdninger merker effektene av svakere etterspørsel og høyere renter, matpriser og strømpriser.

Norges Bank har en veldig krevende oppgave i sin rentesetting. De skal øke rentene såpass mye at man får kontroll på den galopperende prisveksten, men uten å ta så hardt i at man knekker veksten fullstendig. Arbeidsledigheten skal stige noe, men ikke for mye.

Figur 5: Utviklingen i Norges Bank styringsrente, deres forventede fremtidige rentebane (gul linje) og utviklingen i 3 måneders interbankrente (NIBOR)

Aksjemarkedene har vært overraskende sterke gjennom første halvår

Globale aksjemarkeder har lagt bak seg et godt første halvår med stadig stigende kurser. Markedene har steget med nesten 14 prosent målt i amerikanske dollar, til tross for nokså utfordrende ramme-betingelser preget av stadig høyere sentralbankrenter og noe svakere vekstutsikter. Som øvre del av figur 6 nedenfor viser, har børsene steget (mørk grønn linje), samtidig som forventede aggregerte selskapsresultater 12 måneder frem i tid (lys grønn linje) har vært nokså flat gjennom første halvår. Pris/fortjeneste forholdet (PE) (grønn linje i nedre del av figuren) har derved steget fra noe under 15 ved inngangen til året til noe over 16, pr. utgangen av første halvår. Markedet er derved blitt noe over 10 prosent høyere priset i denne perioden.

For norske investorer i globale aksjer har første halvår vært en fest, idet svekkelsen av den norske kronen mot både euro og dollar har gitt et ekstra bidrag på cirka 10 prosent på toppen av den positive avkastningen målt i amerikanske dollar.

Det store spørsmålet for den videre kursutviklingen i aksjemarkedene, er hvorvidt de aggregerte selskapsresultatene (lys grønn linje) vil kunne fortsette å vokse fra dagens nivåer. Det er en fare for at svakere vekstutsikter, i kombinasjon med høyere priser på innsatsfaktorer som blant annet lønninger, vil legge press på selskapenes resultatmarginer. Så langt har imidlertid de fleste bedrifter klart å opprettholde lønnsomheten gjennom å øke sine priser ut til kundene.

Figur 6: Venstre akse i øvre del av bildet: Utviklingen for Verdensindeksen (alle land) (MSCI AC World).
Høyre akse i øvre del av bildet: Utviklingen for forventede selskapsresultater (12M fwd EPS) for selskapene som utgjør Verdensindeksen. Nedre del av bildet: Utviklingen i verdsettelse (12M fwd P/E) for selskapene som utgjør Verdensindeksen.

På vei inn i andre halvår er vi usikre på veien videre for aksjemarkedene. På den ene siden er ikke verdsettelsen spesielt krevende for globale markeder aggregert. Dog er deler av teknologisektoren, spesielt i USA, priset veldig høyt. På den andre siden er inntjeningsutsiktene for selskapene den nærmeste tiden mer usikre enn de har vært på lenge.

I rentemarkedene har de siste par årenes kraftige renteøkninger fra sentralbankene medført at rentenivåene fremstår mer attraktive enn de har gjort på veldig lenge.