Er det fortsatt liv laga i verdipapirmarkedene?

Avslutningen på 2018 ble brutal i verdipapirmarkedene. Men juryen er fortsatt på gangen med hensyn til hvor ille det faktisk blir på vekstfronten fremover.


Per-Erling Mikkelsen

Administrerende direktør i Landkreditt Forvaltning og porteføljeforvalter for Landkreditt Aksje Global.

Årets slutt ga oss aksjemarkeder i fritt fall og oljeprisen likeså. Vekstfrykt og strammere sentralbanklikviditet er en lite gunstig mikstur, som til de grader har fått frem frykten igjen hos investorene. Rentene er fortsatt meget lave i et historisk perspektiv og verdsettelsen av markedene mer gunstig enn på lenge. Kanskje er det liv laga for markedene i 2019 likevel.

Markedsutviklingen i 2018

2018 ble et svakt børsår, hvor de aller fleste større internasjonale børser endte året i minus. Faktorer som den pågående handelskrigen, svakere vekstutsikter og strammere sentralbanklikviditet har påvirket aksjemarkedene negativ. Svingningene på børsene har tiltatt i styrke og gjenspeiler en større usikkerhet om den fremtidige retningen for markedene.

Oslo Børs (OSEBX) var blant markedene som klarte seg best, med nedgang på beskjedne 1,8 prosent. Globale aksjemarkeder målt ved Morgan Stanleys All Country Net Return Index (alle land) målt i amerikanske dollar endte året ned hele 9,4 prosent. Målt i norske kroner falt indeksen 4,1 prosent. Den norske kronen svekket seg med over 6 prosent mot amerikanske dollar og med 1 prosent mot euro. Utviklingen for aksjemarkedene i USA (S&P 500), Europa (Stoxx600) og Japan (Topix) viser henholdsvis minus 6,2 prosent, minus 13,2 prosent og minus 17,8 prosent uttrykt i lokal valuta.  

Figur 1: Kursutvikling for Oslo Børs (OSEBX) og globale aksjer (MSCI AC World) i 2018. Begge serier er rebasert til 100 pr. 1/1-2018

Oljeprisen i fritt fall i høst

Oljeprisen svingte kraftig gjennom 2018. Året sett under ett falt nordsjøolje fra 66 dollar til 54 dollar pr. fat. I månedsskiftet september/oktober var prisen så høy som 87 dollar, før den falt av kraftig mot slutten av året.  OPEC fikk i begynnelsen av desember med seg blant andre Russland på å kutte produksjonen med 1,2 millioner fat pr. dag. Dette bidro til en viss grad til å stabilisere oljeprisen mot slutten av året. Oslo Børs fulgte oljeprisen ned i 4. kvartal og falt mer enn 15 prosent i denne perioden.

Figur 2: Venstre akse: Utviklingen i 2018 for Oslo Børs Hovedindeks rebasert til 100 pr. 1.1.2018

Høyre aksje: Utviklingen i 2018 for oljeprisen (Nordsjøolje) i amerikanske dollar pr fat

Volatile statsrenter og høyere kredittpåslag i 2018

De lange statsrentene i USA og i Norge var volatile i 2018. I sum endte de året litt opp. Renten på 10-års amerikansk stat steg fra 2,4 prosent til 2,7 prosent. På sitt høyeste i oktober var den oppe i over 3,2 prosent. Sterkere økonomisk vekst og økte sentralbankrenter bidro frem til da til denne oppgangen. Mot slutten av året sendte vekstfrykt renten ned igjen med 0,5 prosentpoeng. Den amerikanske sentralbanken økte styringsrenten fire ganger i løpet av 2018, fra 1,5 til 2,5 prosent. I Norge steg 10-års statsrente fra 1,6 prosent til 1,8 prosent. Norges Bank økte styringsrenten èn gang fra 0,5 til 0,75 prosent.

I løpet av året var det tidvis uro i enkelte internasjonale rentemarkeder. På vårparten steg renten på italienske statsobligasjoner kraftig da det oppsto usikkerhet omkring landets evne og vilje til å stå ved sine gjeldsforpliktelser. Renten har senere kommet ned igjen etter at man kom til enighet med EU om en mer ansvarlig budsjettpolitikk. I fremvoksende økonomier som Argentina, Venezuela, Tyrkia og Indonesia har det også vært tendenser til uro i rente- og valutamarkedene. Uroen skyldes høyere amerikanske renter og en sterkere dollarkurs, som betyr økte finansieringskostnader på gjeld tatt opp i dollar i disse landene.  Dette har også roet seg ned mot slutten av året, ettersom de lange amerikanske statsrentene har falt noe tilbake.

Høyere risikopremie i kredittmarkedene                 

Risikopremien i de internasjonale kredittmarkedene økte gjennom 2018 grunnet svake børser, strammere sentralbanklikviditet og høyere økonomisk usikkerhet. Rentepåslagene steg gjennom hele fjoråret i kredittmarkedene i både USA og Europa, mens det norske kredittmarkedet holdt seg stabilt frem mot slutten av året. Stemningen i det norske kredittmarkedet forverret seg betydelig i november med svakere børser og kraftig oljeprisfall, noe som ledet til høyere risikopremie og fallende obligasjonskurser. Denne utviklingen preget alle segmentene i kredittmarkedet, men utslagene var størst på høyrentekreditter innenfor olje og oljeservice. Emisjonsmarkedet for høyrentekreditter tok seg også en pause på slutten av året og likviditeten i annenhåndsmarkedet ble svekket. Vi er mer usikker på retningen for det norske kredittmarkedet ved inngangen til 2019, sammenlignet med for et år siden, men de nivåene vi nå ser på høyrentekreditter i norske kroner fremstår attraktive for investorer.

Utsiktene for 2019

Ved inngangen til 2019 hersker det større usikkerhet omkring den økonomiske utviklingen enn det har gjort på flere år. I USA er veksten sterk, men stimuleres av Trumps kraftige finanspolitiske stimuli, skattekutt og økte offentlige investeringer. Effektene av disse tiltakene vil gradvis fases ut. I Europa er veksten forholdsvis lav og ser nå ut til å kunne svekkes ytterligere. Også kinesisk økonomi ser ut til å miste fart. På toppen av dette kommer usikkerheten knyttet til den pågående handelskrigen mellom USA og Kina. Dersom situasjonen ikke løses innen kort tid, vil handelskrigen på sikt redusere den globale veksten ytterligere og virke inflasjonsdrivende. Det begynner nå å haste med at partene setter seg til forhandlingsbordet og finner akseptable løsninger.

Figur 3: Historisk og forventet fremtidig vekst i verdensøkonomien

Pengepolitikken har de siste årene blitt gradvis mindre stimulerende. I særlig grad gjelder dette i USA, hvor styringsrentene er økt betydelig og sentralbankens verdipapirkjøp ble avsluttet i 2017. I Europa har sentralbanken nylig også avsluttet sine verdipapirkjøp og signalisert økte renter i fra 2. halvdel av 2019. Derved trekkes det nå inn likviditet på bred front. Dette påvirker naturlig nok rente- og kredittmarkedene negativt ved at tilgangen på finansiering blir dyrere og mindre tilgjengelig. I sin tur smitter dette over på aksjemarkedene. Et svakere globalt vekstbilde vil kunne få sentralbankene til å gå saktere frem med sine bebudede renteøkninger i 2019. Markedene er allerede i ferd med å prise dette inn. Forventningene til at styringsrenten i USA heves i 2019, har falt kraftig i det siste. Rentesettingen vil i stor grad basere seg på faktiske data for utviklingen i blant annet vekst og inflasjon.

 

Figur 4: Historisk utvikling for norske og internasjonale styringsrenter

Utviklingen for norske økonomi avhenger av globale vekstutsikter og oljeprisen

Utviklingen i norske økonomi er relativt sterk og Norges Bank økte innskuddsrenten (foliorenten) fra 0,5 prosent til 0,75 prosent høsten 2018. Sentralbanken har signalisert at renten skal videre opp i 2019. Hvis ikke det globale vekstbildet svekkes betydelig i inneværende år, ligger det an til at Norges Bank gjennomfører ytterligere to renteøkninger på 0,25 prosentpoeng til 1,25 prosent i løpet av året. Renten i det norske pengemarkedet, målt ved 3-måneders NIBOR, har i løpet av 2018 steget fra 0,8 prosent til 1,3 prosent. Pengemarkedsrenten vil følge sentralbankrenten videre opp i 2019.

Et av de største usikkerhetsmomentene for norsk økonomi er den videre utviklingen i oljeprisen. Vi legger til grunn at den globale veksten ikke faller fullstendig sammen i løpet av 2019. De kuttene i verdens oljeproduksjon som ble gjennomført av OPEC og Russland i desember, synes da å være tilstrekkelig til å holde oljeprisen i et intervall på mellom 50 og 75 dollar pr. fat. Det er en oljepris som norsk økonomi kan leve godt med. 

Stort utfallsrommet for markedsutviklingen i 2019

I markedene for risikoaktiva som aksjer og kredittobligasjoner er svakere økonomisk vekst og høyere renter ingen god miks. Men man skal huske at selv om de globale vekstutsiktene senkes noe, er veksten fortsatt relativt robust. Rentene har steget litt, men de er fortsatt rimelig lave. Gjennom 2018 har selskapsresultatene på verdens børser i gjennomsnitt økt med godt over 10 prosent, samtidig som børsene har falt en god del. Det betyr at vi går inn i 2019 med en betydelig mer edruelig verdsettelse av selskapene enn for ett år siden. Tusen kroners spørsmålet er hvordan det går med selskapsresultatene fremover. Får aksjeanalytikerne rett vil de stige også i 2019, om enn i et mer moderat tempo enn i 2018. I så fall kan 2019 bli et rimelig godt år i verdipapirmarkedene.

Figur 5: Venstre akse i øvre del av bildet: Utviklingen for Verdensindeksen (alle land) (MSCI AC World)

Høyre akse i øvre del av bildet: Utviklingen for forventede selskapsresultater (12M fwd EPS) for selskapene som utgjør Verdensindeksen

Nedre del av bildet: Utviklingen i verdsettelse (12M fwd P/E) for selskapene som utgjør Verdensindeksen