All makt i TINAs hender

Hvem i all verden er TINA, tenker du sikkert? I finansverdenen brukes begrepet TINA (There Is No Alternative) for å beskrive dagens situasjon med ekstremt lave renter. For mange investorer er det ikke lenger et aktuelt alternativ å plassere midler i lav-risiko aktiva som for eksempel bank.


Per-Erling Mikkelsen

Administrerende direktør i Landkreditt Forvaltning og porteføljeforvalter for Landkreditt Aksje Global.

Når avkastningen er så lav, velger investorene i større grad enn før å flytte midler over til høy-risiko aktiva som for eksempel aksjer.

For norske husholdninger er en migrasjon fra bankkonto til aksjer i seg selv en god ting. Husholdningene har historisk sett hatt alt for lite av finanskapitalen sin plassert i aksjer og for mye plassert i banken. Der har mange av oss fortsatt en jobb å gjøre.

På den annen side kan et stadig jag etter høyere avkastning til slutt føre til at aksjekursene blir drevet opp til nivåer som ikke lenger er bærekraftige. Prisingen blir for høy. I så fall er vi i en boble, som vil være smertefull når den sprekker.

Sentralbankene satt tonen etter Finanskrisen

Etter Finanskrisen i 2008 var det et akutt behov for å stimulere veksten i verdensøkonomien. Sentralbankene senket derfor sine renter til nære null og satte i gang med ukonvensjonelle tiltak (såkalte kvantitative lettelser). Målet var å få opp privat etterspørsel. Dette har de bare til en viss grad lykkes med. Sentralbankene så nok den gangen for seg at rentene relativt raskt skulle normaliseres igjen.

Slik har det imidlertid ikke gått. Godt og vel ti år etter Finanskrisen er sentralbankrentene fortsatt på ekstremt lave nivåer. Markedsrentene likeså. Det skyldes blant annet store og vedvarende spareoverskudd i privat sektor. Demografiske forhold som en aldrende befolkning, trekkes ofte frem som den viktigste forklaringen til dette spareoverskuddet. Men også manglende investeringsvilje hos bedriftene er en sterkt medvirkende årsak.

På toppen av dette kommer globaliseringseffekter (økt produksjon og handel med lavkostland) og en stadig raskere teknologisk utvikling. Det betyr at inflasjon i den vestlige verden er tilnærmet fraværende.

For lave renter over for lang tid kan medføre bobletendenser

Etter vår oppfatning er vi ikke i noe som ligner boble-prising for aksjer pr. i dag. Prisingen er for eksempel betydelig mer edruelig enn det vi så rett før teknologiboblen sprakk i år 2000 (se grønn linje i figur 1 nedenfor). Og lavere renter (gitt at de vedvarer over tid) skal alt annet like bidra til å kunne forsvare en høyere prising av aksjer. Avkastningskravet skal naturlig kunne senkes.

Men det er åpenbart en fare litt lenger ned i veien for at man kan bygge opp en tilsvarende boble som i år 2000, men denne gangen med bakgrunn i ekstremt lave renter -  TINA.

 

Figur 1: Venstre akse i øvre del av bildet: Utviklingen for Verdensindeksen (alle land) (MSCI AC World)

Høyre akse i øvre del av bildet: Utviklingen for forventede selskapsresultater (12M fwd EPS) for selskapene som utgjør Verdensindeksen

Nedre del av bildet: Utviklingen i verdsettelse (12M fwd P/E) for selskapene som utgjør Verdensindeksen

Selskapsresultatene er nøkkelen

I figur 1 ovenfor viser den sorte linjen utviklingen i aggregerte størrelser for resultat pr. aksje (EPS) for alle selskapene som inngår i Morgan Stanleys verdensindeks (alle land). Selskapene har aldri tjent mer penger enn nå. Men etter en periode med kraftig vekst i EPS i fra 2016/2017 har resultatveksten nå flatet ut. Dersom de lave rentene fortsetter å drive aksjekursene oppover (den oransje linje i figuren) vil man etter hvert kunne havne i en aksjeboble hvis selskapsresultatene ikke stiger tilsvarende.

For øyeblikket skyldes antagelig den flate utviklingen i selskaps-resultatene en kombinasjon av generelt svakere vekstutsikter for verdensøkonomien og en eskalerende handelskrig mellom USA og Kina. Dette er i så måte ikke godt nytt. Men det skal ikke utelukkes at Trump og Xi finner løsninger i den nære fremtid, i det mye står på spill for begge parter. Når det gjelder bedriftenes manglende investeringsvilje, er det ingen rask løsning i sikte. Skal lønnsomheten i bedriftene opprettholdes eller helst økes i fremtiden, må det investeres nå.

Ti år med superavkastning i Landkreditt Aksje Global

Landkreditt Aksje Global har levert 11,8 prosent gjennomsnittlig, årlig avkastning de siste ti årene. Det blir en tøff jobb å kopiere den avkastningen over den neste ti-års perioden. Men å fortsette å banke bankrenten med god margin burde absolutt være mulig. Det forutsetter imidlertid at selskapene øker resultatene sine og ikke minst investerer. Ingen enkel kombinasjon i det korte bildet det heller.