Hopp direkte til innhold

Positiv aksjeutvikling og optimisme

Etter 8 år med lave renter og stimulansepakker fra sentralbankene er det nå tegn til vekst i verdensøkonomien. Likevel forventes fortsatt lav styringsrente her hjemme i minst to år til.
Sigurd Klev

Sigurd Klev

Investeringsdirektør og porteføljeforvalter i Landkreditt Forvaltning

Markedskommentar - første halvår 2017

Både Janet Yellen og Mario Draghi, sentralbanksjefer i henholdsvis USA og Eurosonen, har nylig signalisert at gradvis nedtrapping av bankenes pengepolitiske stimulanseprogrammer er forestående. Det er enn så lenge ikke sagt når dette kan ventes å skje, ei heller i hvilket omfang og i hvilken takt stimulansetiltakene vil bli trappet ned.

Det kan synes som om sentralbanksjefene er mer «haukete» enn det markedsaktørene legger til grunn når de prognostiserer fremtidig renteutvikling. Det er eksempelvis stor forskjell mellom renteprognosene fra den amerikanske sentralbanken og de renteforventningene som kan leses ut av terminrenter i finansmarkedet.

De siste tre månedene har forventningene til amerikanske markedsrenter blitt betydelig redusert, blant annet fordi forhåpningene til - eller frykten for – overoppheting av økonomien har blitt redusert i takt med at president Donald Trump har møtt politisk motstand mot sentrale deler av sin finanspolitikk. Det ventes nå at den amerikanske økonomien vil vise en vekst på godt og vel to prosent per år de neste tre årene.

Ny vekst

Det internasjonale pengefondet (IMF) venter til sammenligning en vekst i verdensøkonomien til mellom 3,5 og 3,7 prosent de nærmeste årene. Fjoråret fremstår etter dette som året da veksttakten bunnet ut (se figur). Det er først og fremst de såkalt nye vekstmarkedene i Øst-Europa, Latin-Amerika, Afrika og Asia som skal bidra til økt veksttakt fremover.

Utsikter til økende global vekst har bidratt positivt til prisutviklingen i råvaremarkedene. Som figuren under viser, har den dollarbaserte prisindeksen CRB Commodities Index økt nærmere 20 prosent de siste 18 månedene. Prisen per fat nordsjøolje viser til sammenligning en tilnærmet flat (dollarbasert) prisutvikling, det siste året sett under ett. Den veldig enkle forklaringen på den heller svake prisutviklingen i oljemarkedet er at det produseres for mye olje, i alle fall sammenholdt med tilgjengelige lagre og dagens etterspørsel.

En svakere oljepris har en tendens til å påvirke kursen på norske kroner negativt. Figuren under illustrerer dette. Den kraftige priskorreksjonen som preget oljemarkedet i andre halvår 2014 og som kulminerte med priser under 30 dollar per fat i januar 2016, sendte bytteforholdet mellom amerikanske dollar og norske kroner fra seks kroner til ni kroner.

Amerikanske varer og tjenester ble i denne perioden 50 prosent dyrere, sett fra et norsk forbrukerperspektiv. Denne utviklingen kunne etterhvert observeres i de norske inflasjonsstatistikkene. Siste års økning i den norske konsumprisindeksen toppet ut på 4,4 prosent i juli i fjor. Norges banks mål for pengepolitikken er å innrette denne slik at prisstigningen over tid skal være nær 2,5 prosent i året. Basert på sentralbankens egne prognoser kommer den årlige prisstigningen i Norge til å variere mellom én og 1,5 prosent per år frem mot utgangen av 2020 (se figur).

Positiv børsutvikling

Alle de toneangivende aksjebørsene har levert solid avkastning det siste året. Regnet i norske kroner har verdensindeksen MSCI All Countries World Index gitt 18,9 prosent avkastning i perioden.

Den amerikanske S&P 500-indeksen har gitt 18,0 prosent mens den europeiske MSCI-indeksen har gitt 21,9 prosent avkastning det siste året.

Forventningene til neste års inntjening for selskapene i verdensindeksen viste begrenset vekst i årene 2011 til 2014. Den globale MSCI-indeksen økte like fullt 60 prosent i verdi i perioden. De to påfølgende årene falt forventningene til neste års inntjening 12-13 prosent, med en tilnærmet identisk kursnedgang i aksjeindeksen som følge. Det siste året har inntjeningsforventningene på nytt tikket oppover og bidratt positivt til aksjekursutviklingen i perioden. Forventninger til økende global aktivitetsvekst og økende inntjening i børsselskapene danner et godt utgangspunkt for fremtidig verdiutvikling i aksjemarkedene.

 

Oljeprisen tynger

Oslo Børs Fondsindeks har gitt 16 prosent avkastning det siste året. Siden årsskiftet har denne indeksen økt 1,9 prosent i verdi. Den tidligere omtalte globale aksjeindeksen MSCI All Country World Index har til sammenligning levert 18,9 prosent avkastning regnet i norske kroner det siste året og 8,5 prosent avkastning siden årsskiftet.

Norske aksjer har med andre ord vist en relativt svak verdiutvikling den siste tiden. En sentral forklaringsvariabel er oljeprisen som falt nærmere 20 prosent i pris regnet i norske kroner i årets første seks måneder.

Oslo Børs bransjeindeks for energirelaterte selskaper har falt 11,2 prosent i verdi i første halvår. Aksjeindeksen som viser verdiutviklingen i sjømatselskapene viste en nedgang på 9,1 prosent. De finansrelaterte børsselskapene har derimot bidratt positivt til børsutviklingen, både i årets første halvår og det siste året. Siden årsskiftet har finansindeksen økt 12,5 prosent i verdi, mens den har økt 40,2 prosent i verdi det siste året.

Reduserte kredittmarginer

Etter at oljeprisen bunnet ut på nivåer under 30 dollar per fat i første kvartal i fjor, har vi sett en markert reduksjon av kredittmarginene i markedet for foretaksobligasjoner. Dette er speilbildet av den kraftige kursoppgangen som har preget markedet for høyrente-obligasjoner, det vil si obligasjoner utstedt av foretak med svakere kredittkvalitet enn det som gjerne betegnes som «investment grade». Aker, Color Group og Norwegian Air Shuttle er eksempler på selskaper som finansierer virksomheten i markedet for høyrente-obligasjoner (high yield-markedet).

I takt med økende kjøpsinteresse, økende kurser og reduserte kredittmarginer har vi den siste tiden sett en sterkt økende interesse fra foretakenes side for å utstede ny obligasjonsgjeld. En del nye aktører har også benyttet anledningen til å finansiere virksomheten i dette markedet. Det må kunne antas at en del av disse nye aktørene i markedet vil kunne få problemer med å betjene sine forpliktelser som avtalt. Vi kommer derfor til å holde fast ved vår strategi om å kun investere i selskaper som vi mener vil kunne betjene sine forpliktelser i henhold til gjeldende låneavtaler.

Skyfri himmel?

Det er nå mer enn åtte år siden aksjemarkedene traff bunnen etter at den amerikanske investeringsbanken Lehman Brothers hadde gått overende høsten 2008. Lehman Brothers-konkursen sendte sjokkbølger inn i finansmarkedene, med negative smitteeffekter som også påvirket konsum og realinvesteringer – og følgelig også den samlede verdiskapingen på global basis.

Siden våren 2009 har Oslo Børs gitt 250 prosent avkastning. Den amerikanske S&P 500-indeksen har gitt 310 prosent avkastning, regnet i dollar. Amerikanske utbytteaksjer har gitt 375 prosent avkastning, også dette regnet i dollar. Kapital som har vært investert risikofritt i amerikanske statssertifikater, har knapt nok økt i verdi i perioden.

Det er derfor ikke så unaturlig at enkelte bekymrer seg for at oppgangen i aksje- og obligasjonsmarkedene har resultert i at risikable aktiva nå har blitt for dyre og at vi følgelig bør være forberedt på korreksjoner og magre år.

Slik vi vurderer det, er potensialet for ekstraordinært høy avkastning nå lavere enn før. Vi venter følgelig at avkastningen fra aksjer og obligasjoner blir lavere de neste åtte årene enn det som har preget den foregående åtteårsperioden. Vi mener like fullt at aksjer og norske høyrenteobligasjoner vil gi bedre avkastning enn risikofrie plasseringer det kommende året.

Time will show!